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1、保险行业经营状况回顾
年行业保费稳健增长，年2、3月保费增速因新冠肺炎放缓但月度环比改善，健康险持续高增长。
险企资产规模稳健增长，利润增长分化。
A及Q1险企利润增长分化主要受经营策略、金融工具会计准则和投资浮盈实现节奏、保险准备金会计估计变更、税收政策影响。
1.1、寿险经营策略分化，代理人以质补量仍是长期逻辑（略）
1.2、车险综合成本率优化、非车业务快速发展
1.3、资产配置结构稳中有变，投资收益波动
从资产配置上看，险企大类资产配置结构整体稳定，投资收益受金融工具会计准则和投资浮盈实现节奏影响大。
1）险企大类资产配置结构整体稳定，Q1风险敞口有所压缩。截至年12月31日，中国保险行业资金运用余额18.5万亿元，同比提升13.5%。其中，银行存款2.5万亿元，占比13.6%，同比下降1.2pcts；债券6.4万亿元，占比34.6%，同比上升0.2pcts；股票和证券投资基金2.4万亿元，占比13.2%，同比上升1.5pcts；其他投资7.2万亿元，占比38.7%，同比下降0.4pcts。可见，在H1资本市场上行背景下，主要险企增配权益类资产。截至年3月底，险企资金运用余额19.4万亿元，较年初增长4.8%。其中，银行存款2.9万亿元，占比14.7%，较年初上升1.1pcts；债券6.7万亿元，占比34.4%，较年初下降0.2pcts；股票和证券投资资金2.5万亿元，占比12.8%，较年初下降0.4pcts；其他投资7.4万亿元，占比38.1%，较年初下降0.6pcts。行业在资本市场下行背景下，收窄风险敞口。
2）投资收益受资本市场走势、金融工具会计准则和投资浮盈实现节奏影响大。上市险企投资资产主要分为固定收益类投资、权益类投资、现金及现金等价物、投资性物业四大类，并以前两者为主。权益类资产收益率波动大，是总投资收益率波动的最主要因素。截至年12月31日收盘，沪深、上证50及恒生指数分别较年底上涨38.0%、35.4%及12.2%，权益市场上行；年中国10年期国债收益率处于下行通道，固收资产收益承压。鉴于此，年主要险企增配权益资产，各公司投资收益率均有所提升。
截至年12月31日，平安、太保、新华、国寿总投资资产规模分别为3.21、1.42、0.84和3.57万亿元，同比增速依次为14.8%、15.1%、20.0%和15.1%。年，四家公司的总投资收益率分别为6.9%、5.4%、4.9%和5.2%，分别较年上升3.2、0.8、0.3和1.9pcts。
Q1，新冠肺炎带来资本市场系统性风险，沪深、上证50及恒生指数分别较年底下跌9.8%、10.0%及16.3%，部分险企在年初增配优质长久期固收资产。截至年3月31日，平安、国寿、太保、新华的保险资金投资组合规模分别为3.38、3.68、1.48、0.90万亿元，分别较年末增长5.3%、2.8%、4.4%、7.0%。Q1，平安、国寿、太保、新华的年化总投资收益率分别为为3.4%、5.1%、4.5%、5.1%；分别同比变动-1.7、-1.6、-0.1、0.9pcts。平安采取IFRS-9会计准则，在一季度资本市场下行背景下，权益资产公允价值变动损失拉低投资收益。其他险企为IAS-39准则，太保、新华一季度实现较多权益资产浮盈；而国寿投资收益高基数下滑。
2、年行业展望及投资策略
2.1、寿险：新冠肺炎影响减弱+产品升级+政策推动，负债端将大幅改善
多因素共振下，下半年寿险负债端预计将持续改善，继续成为保险股估值修复的核心逻辑。
新冠疫情影响减弱，代理人逐渐全面复工+各险企迭代保障型产品+需求滞后，推动新单保费和新业务价值增长。
新冠疫情导致了上市险企今年一季度寿险负债端整体有所承压，同时重疾险为主的长期保障型产品由于更依赖于代理人，受影响的幅度相对较大，这也导致偏向保障型产品为主的平安和太保的一季度新单出现较大幅度的负增长，新华的保障型产品销售阶段也比预期有所滞后。4月后代理人逐渐复工，且近期客户见面意愿也有所加强，有利于代理人线下正常开展业务。
各家上市险企也先后更新迭代保障型产品，3月下旬国寿上线康宁保（A、B款），为提前给付型重疾险（首次发生重疾责任后，给付相应的保险金额，同时主险保额相应减少）；平安4月初正式上线提前给付型重疾险守护百分百，4月下旬也推出了主力产品平安福版（价格较此前的平安福II略有下降）；太保4月初推出终身重疾险产品金福人生多倍保可以附加万能账户，并可附加百万医疗险，亦较好兼顾了产品的保障及储蓄功能，5月则推出了获客型产品至尊超能宝（少儿重疾）；新华则继续销售终身重疾险产品健康无忧（宜家版）和多倍保两款主力产品。疫情导致的需求滞后也对保障型产品的销量有一定的正面作用，历史经验也能看出，Q2非典结束后，中国香港寿险保费在Q3和Q4有较高增长。代理人逐渐全面复工+各险企迭代保障型产品+需求滞后的正面作用，推动了重疾险为主的长期保障型产品的销量，进而推动二季度后新单保费和新业务价值的增长。
重疾定义修改与新版重疾表降低了保险公司的赔付压力，同时正式版落地前带来短期促进销售的时间窗口。
中国保险行业协会于年3月31号发布《重大疾病保险的疾病定义使用规范修订版（征求意见稿）》，根据目前的医学诊疗技术，将部分过去属于重症疾病、但目前诊疗费用较低且预后良好的疾病明确为轻症疾病（TNM为I期或更轻分期的甲状腺癌等）。年5月7日，精算师协会发布《中国人身保险业重大疾病经验发生率表（）（征求意见稿）》，数据上可以看出按照旧的重疾定义，目前重疾发病率较年之前确实有较大上升，尤其是20-45岁人群，其中女性发病率上升幅度较大（部分年龄段发病率翻倍），但由于重疾定义的修改将部分疾病从重疾移动至轻症，按照新的重疾定义，新版重疾表中20-45岁的重疾发生率降幅较多。
重疾定义修改结合新版重疾表，降低了保险公司的赔付压力（近年来甲状腺癌等多发疾病发生率的提升使保险公司赔付压力加大），赔付的下降意味着新重疾险产品在不降价的情况下能够有更高的价值率，价格是否据此下降则取决于保险公司自身对于风险的判断和市场竞争的激烈程度，我们预计追求高质量发展的龙头险企大概率会选择不降价或小幅降价，从而享受价值率的提升。同时，由于重疾定义修改与新版重疾表正式稿预计会在今年推出，在正式稿发布前，保险公司可能会以“重疾定义即将修改”作为宣传和销售手段，短期内重疾险的销售有望提升，为保费收入带来增量。
预计今年全年代理人规模将稳中有升，提质持续进行，推动负债端回暖。去年至今，上市险企陆续提出了负债转型/改革，太保提出的打造三支关键队伍（代理人提质是核心）、平安提出的代理人收入提升、新华提出的提升代理人规模（19年已完成目标）。从去年的情况看，由于产品策略和代理人发展思路的不同，各家险企代理人规模有所分化，国寿、新华和人保的代理人有较大的增长，而平安和太保的代理人规模则有所下降。今年上市险企对于代理人发展的思路相对一致，规模大概率将稳中有升（但不会大幅上升），夯实基础和提质是主要方向，同时疫情后负债端的回暖对于代理人的量和质也能带来正面作用，形成良性循环，共同推动负债端回暖。
长期来看，健康和养老仍可以为寿险行业的成长性贡献重要增量，政策的推动则有望使发展加速。数据上看，健康险近年来的保费增速基本在30%以上，在人身险保费收入中的占比也逐渐增加至20%以上，预计健康险将继续成为各家寿险公司新单保费增长的重要推动力，也是各家寿险公司的主要竞争区域。
从需求的角度上看，在我国医疗支出不断增加和人口老龄化日益严峻的背景下，健康险业务处于黄金时期，该趋势可持续。
城镇化+人口老龄化+人均寿命延长+医疗成本上升，致使总卫生费用支出上升。与发达国家相比，我国卫生费用支出中社会支出占比偏低，而个人支出占比偏高，即个人医疗支出负担重，保障力度不足。购买健康险实质是将个人卫生费用支出转为社会卫生费用支出（商业健康险赔付医疗费用等属于社会卫生支出口径），进而降低个人费用支出压力，健康险存在客观市场需求。
需求持续增加的情况下，作为消费属性的健康险产品，由于其替代品较少，增速可持续性良好。保险公司的产品中，年金等储蓄型产品的可替代性相对较高（银行理财产品、基金等），但健康险可替代性低，基本医保与中高端人群需求不匹配，医院可选范围小、病房拥挤、排队时间长、问诊时间短等一系列问题。中国的健康险市场以重疾险为主，除了重疾险还能够继续高速增长外，随着人口老龄化加剧，目前市场份额非常小的失能险和护理险的市场需求也将日渐旺盛，因此健康险还有较大的需求空间。
从上市险企的角度看，重疾险是目前盈利能力最强的险种之一，主观上发展重疾险的动力强，且中小保险公司重疾险价格竞争今年来已有所放缓。
重疾险的盈利能力要远高于年金等储蓄型产品，是目前上市险企盈利能力最强的险种之一，对于上市险企新业务价值的提升也有至关重要的作用。同时重疾险对于利率的敏感度低，在长端利率下行的背景下，对于投资端带来的压力相对较低。
中小保险公司近两年在重疾险上竞争较为激烈，升级版新产品不断推出，除了扩大险种责任外，价格也在不断压低，19年新出的部分销量较好的热门产品尤为明显。上市险企基于对价值、风险、代理人收入和客户体验等因素的考量，基本上未参与价格竞争，重疾险的价值率基本保持在相对稳定的水平，但中小保险公司的低价格产品事实上也对上市险企的重疾险销量造成了一定的冲击（特别是对于部分价格敏感型的客户）。今年以来，中小保险公司重疾险价格竞争今年来已有所放缓，一方面中小保险公司目前重疾险价格进一步下降的空间已经很有限（据我们了解实际价值率已经处于较低水平），另一方面新重疾表下半年即将正式发布的背景下，中小保险公司也在等待和观察，因此对于上市险企而言，中小保险公司价格竞争带来的冲击也有所缓和。
“保险姓保、回归保障本源”的监管风向不变，政策持续利好健康险发展。
健康险作为保障型产品，完全符合保险本源的保障属性，对社会稳定有利，是符合监管部门“保险回归保障”的监管风向的产品，因此相关政策也在不断推动健康险发展。
年，对商业健康险的发展提出了发展目标和方向，以及完善相关的财政税收等支持政策。年，财政部、国家税务总局和保监会发布实施商业健康保险个人所得税政策试点的通知，部分地区购买符合条件的商业健康险的支出可予以税前扣除；年，提出积极发展商业健康保险，丰富健康保险产品，鼓励开发与健康管理服务相关的健康保险产品。这些促进商业健康险发展的相关文件和政策对健康险增长起到明显作用，健康险保费增速从年开始明显提高且连续3年保持40%以上高增速。年7月，中国银保监联合制发了《关于将商业健康保险个人所得税试点政策推广到全国范围实施的通知》，在全国范围内对个人购买符合规定的商业健康保险产品的支出予以税前扣除，限额为元每年，这进一步从需求端促进了商业健康险增长。
去年11月至今，银保监会陆续发布了《健康保险管理办法》、《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》、《关于长期医疗保险产品费率调整有关问题的通知》和《重大疾病保险的疾病定义使用规范修订版（征求意见稿）》等相关政策，我们认为监管的两大趋势是促进保险行业更加规范化的发展和推动长期保障型产品的发展，后续有望继续落地详细的激励政策，结合目前保险意识的提升，提高保险深度和密度。
养老产业为更长期的增长点。
人口老龄化、老年人口抚养比上升的直接原因是人均寿命延长和生育率下降。六次人口普查结果显示，、、、、、年中国人口预期寿命依次为67.80、68.55、71.40、72.75、74.83、76.34岁而递增。同时，中国人口自然增长率除年开放二胎政策有所回升外，逐年下降至年3.34‰的历史最低点，由此导致老龄人口（65周岁及以上人口）占比及抚养比（老龄人口/劳动年龄人口）双升。年中国老龄人口占比突破7%，步入老龄化社会。此后老龄人口数量以3.6%的年复合增速增至年的1.67亿人；且老龄化速率上升，占比提升1个百分点耗费的时间由年之前的8年左右降至年后的3年左右。老年人口抚养比从年起加速攀升至年的16.8%。
老龄化趋势延续。人口自然增长率持续低迷、人口寿命逐步延长，老龄化是长期趋势。联合国最新预测数据显示，在悲观、中性、乐观假设下，中国老年人口占比都将在年左右突破20%，届时老年人口抚养比都将突破30%。未来20年是中国人口加速老龄化时期，养老保障需求将持续提升。
在人口老龄化加剧的环境下，养老产业将成为寿险公司更长期的增长点。商业养老是我国保险业长期增长点，从三支柱养老体系的视角看，养老保险存在客观需求，第一、二支柱提升空间有限致使第三支柱尤其是商业养老保险成为发展重点。从国际经验看，美国国会年颁布《雇员退休收入保障法案》(EmployeeRetirementIn